2021年生豬期貨上市以來，歷史波動率整體高于雞蛋期貨。其原因在于，非洲豬瘟之后，中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)加速進入規(guī)?；?、集約化發(fā)展階段，行業(yè)集中度顯著提升。政策驅(qū)動、資本整合、技術(shù)升級和周期波動共同推動行業(yè)格局重構(gòu)，頭部企業(yè)憑借資金、技術(shù)和成本優(yōu)勢加速擴張，中小散戶則因抗風險能力不足加速退出，行業(yè)加速整合導致價格劇烈波動。數(shù)據(jù)顯示，2021—2024年生豬養(yǎng)殖規(guī)模化率從60%提升至70%，前20家豬企市占率從不足20%增至30%。生豬養(yǎng)殖行業(yè)經(jīng)過這幾年的整合提速后，市場供給更加穩(wěn)定，預(yù)計2025年生豬價格波動率進一步降低。
行業(yè)集中度不同
相比生豬而言，中國蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)集中度明顯偏低，排名前五的企業(yè)市占率預(yù)計為6%~10%。雖然規(guī)模化程度有所提升，但蛋雞養(yǎng)殖行業(yè)仍以小規(guī)模養(yǎng)殖場為主，1萬羽以下的養(yǎng)殖戶數(shù)量占比仍維持在99%以上。這主要是因為散戶蛋雞養(yǎng)殖體量小，其在成本核算時一般只考慮雞苗、飼料、防疫、水電等顯性成本，而忽視人工、折舊等隱性成本，其顯性成本低于中大規(guī)模養(yǎng)殖場，因此在競爭中散戶難以被去化。所以，養(yǎng)雞行業(yè)整合過程將比生豬行業(yè)漫長且反復，考慮到2025年面臨新舊種源接替風險，預(yù)計今年雞蛋價格波動率可能會上升。
持倉結(jié)構(gòu)不同
目前，生豬期貨交易者結(jié)構(gòu)以產(chǎn)業(yè)資金為主導，需關(guān)注產(chǎn)能周期與政策導向；雞蛋期貨更依賴貿(mào)易商套利與投機資金驅(qū)動，需重點監(jiān)測資金流動與庫存變化。
從期貨持倉數(shù)據(jù)來看，生豬期貨持倉前二十會員席位持多單量長期高于持空單量，反映出產(chǎn)業(yè)資金長期通過套保交易進行風險對沖。交易所數(shù)據(jù)顯示，目前已有3000余家產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)參與生豬期貨交易。規(guī)模方面，前20名的生豬養(yǎng)殖企業(yè)中，有19家參與生豬期貨交易、13家成為大商所交割庫，產(chǎn)業(yè)客戶持倉占比達到30%。在產(chǎn)業(yè)資金主導的背景下，生豬期貨和現(xiàn)貨的相關(guān)性超過0.9，生豬期貨更適合基于供需基本面驅(qū)動的中長期策略。雞蛋期貨持倉則呈現(xiàn)分散化與投機屬性并存的特點，中小型產(chǎn)業(yè)客戶與投機資金參與度更高，導致基差波動更頻繁且幅度更大，雞蛋期貨更適合套利等中短期策略。
季節(jié)性規(guī)律不同
生豬基差的季節(jié)性規(guī)律明顯弱于雞蛋，主要是因為生豬產(chǎn)業(yè)資金主導的套保行為強化期現(xiàn)聯(lián)動，疊加供給端規(guī)?；c養(yǎng)殖效率提升削弱了傳統(tǒng)季節(jié)性供需矛盾。
從雞蛋基差的季節(jié)性規(guī)律來看，6—8月為上漲階段，9—11月為高位震蕩，12月至次年2月持續(xù)走低，3—5月低位震蕩。6—8月的上漲，主要受高溫天氣導致產(chǎn)蛋率下降、淘雞增加的影響。而12月至次年2月基差走低，主要受節(jié)假日前后消費突然斷檔、庫存顯著增加的影響。基于雞蛋價格季節(jié)性規(guī)律，6—8月基差走強概率較大，養(yǎng)殖端進行賣出套保操作勝率較大。
產(chǎn)業(yè)邏輯趨同
目前生豬和雞蛋均面臨供給充裕、需求乏力、成本競爭加劇的格局，所以需要重點關(guān)注利潤對產(chǎn)能的傳導。我們基于產(chǎn)能和利潤兩個指標，輔以價格、社融、利率等指標，將生豬和雞蛋基本面周期定性地劃分為景氣、壓力、出清、回暖四個階段。從各階段的運行特征來看，初步判斷目前生豬和雞蛋基本面周期位置均已由景氣期運行至壓力期的邊界，利潤面臨下滑壓力，而產(chǎn)能釋放短期難以剎車，2025年行業(yè)或?qū)⑦M入壓力周期，價格在壓力期可能下行。
復盤2024年至今生豬和雞蛋期限結(jié)構(gòu)，兩者均經(jīng)歷市場預(yù)期變化導致的期限結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。2024年2—7月價格上漲階段，前期母豬產(chǎn)能去化，以及蛋雞種源問題導致產(chǎn)蛋率下降使得當時現(xiàn)貨偏緊，對近月合約形成較強支撐，對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Contango轉(zhuǎn)向Back。2024年8月價格見頂后，產(chǎn)能逐漸恢復使得供求狀況從供不應(yīng)求向供過于求傾斜，對應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)從Back轉(zhuǎn)向Contango。目前，生豬和雞蛋期限結(jié)構(gòu)均已調(diào)整至Contango狀態(tài)，反映出商品的供求關(guān)系為供需平衡或者供過于求，與我們基于基本面周期分析得出的結(jié)論基本相符。
生豬和雞蛋價格的季節(jié)性特征受供給和需求共同影響。近年來，隨著人口結(jié)構(gòu)、消費習慣的改變，需求的影響逐漸減弱，供給的影響逐步加強。近10年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，7—8月受生豬增肥慢、蛋雞產(chǎn)蛋率下降等供給因素的影響，現(xiàn)貨價格出現(xiàn)上漲的概率高達80%。
生豬期貨適合中長期趨勢策略，2025年生豬養(yǎng)殖行業(yè)或?qū)⑦M入壓力周期，價格在壓力期可能下行，操作上以逢高沽空為主。至于具體介入的時機，基于仔豬養(yǎng)殖情緒領(lǐng)先性判斷，大約在6月。
雞蛋期貨適合中短期套利策略，基于雞蛋基本面周期的分析，判斷當前所處位置與2020年上半年的情況較為類似，在養(yǎng)殖利潤出現(xiàn)虧損導致產(chǎn)能出清之前，雞蛋期貨近弱遠強格局有望延續(xù)，操作上建議以賣近買遠套利為主。
